ตามความเชื่อทางเศรษฐศาสตร์ของธนาคารกลาง หากเปรียบเทียบระหว่างฝั่งสหรัฐกับอังกฤษในตอนนี้ ว่าด้วยกลไกที่มีต่อปัจจัยฝั่งอุปทานว่าจะส่งผลต่อนโยบายการเงินมากหรือน้อยแค่ไหน น่าจะมีความชัดเจนว่าเจย์ พาวเวล ประธานธนาคารกลางสหรัฐ ไม่เชื่อว่านโยบายการเงินจะสามารถแก้หรือมีผลต่อปัจจัยฝั่งอุปทานได้เลย ทว่า แอนดริว ไบร์เลย์ ผู้ว่าการธนาคารกลางอังกฤษกลับมีความเห็นที่แตกต่างออกไปอย่างค่อนข้างสิ้นเชิง โดยเขามองว่าบทบาทของปัจจัยฝั่งอุปทานมีผลเป็นอย่างยิ่งต่อเศรษฐกิจอังกฤษและแน่นอนว่าต่อการทำงานของธนาคารกลางอังกฤษด้วย
ไบร์เลย์เหมือนจะออกตัวว่า หากคุณมีความเชื่อออกมาทางแนวของมิวตัน ฟรีดแมน หรือ เศรษฐศาสตร์แนวเชิงวัฏจักรธุรกิจ หรือ Real Business Cycle คุณคงไม่สนใจต่อปัจจัยเชิงอุปทานว่าจะมีผลกระทบต่อเศรษฐกิจในระยะยาว เนื่องจากเมื่อเวลาผ่านไป มีเพียงปัจจัยตัวแปรเศรษฐกิจที่แท้จริงซึ่งมาจากการเปลี่ยนแปลงของด้านอุปสงค์เท่านั้น ที่จะมีผลต่อเศรษฐกิจแบบจับต้องได้ โดยส่วนที่เหลือเป็นส่วนของราคาจะค่อยๆหายไปในระหว่างทางซึ่งมาจากปัจจัยด้านอุปทานนั่นเอง
อย่างไรก็ดี ไบร์เลย์ดูแล้วเหมือนจะมีความเชื่อที่ว่าราคาสินค้าและบริการ โดยแท้จริงแล้ว มีความหนืด (Stickiness) นั่นคือจะไม่ได้ขึ้นและลงแบบต่อเนื่องและทันทีในการช่วยปรับให้อุปสงค์มาอยู่ในจุดสมดุลร่วมกับอุปทาน และในหลายกรณี ใช้เวลาค่อนข้างนานในการปรับเข้าสมดุลดังกล่าว ตามความเชื่อของสำนักเคนส์ยุคใหม่ ซึ่งผมมองว่าไบร์ลีย์เองดูจะเชื่อในแนวคิดของสำนักนี้ค่อนข้างมาก นั่นเป็นสาเหตุให้เขา รวมถึงแบงก์ชาติอังกฤษในช่วงนี้จึงเองจึงมีความสนใจต่อปัจจัยอุปทานมากเป็นพิเศษ
โดยหากจะมีจุดอ้างอิงหรือ Reference ของธนาคารกลางที่ไบร์ลีย์มักจะพยายามหาจุดดังกล่าวให้ได้เพื่อที่จะใช้เป็นตัวตั้งต้นไว้ช่วยกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้กับแบงก์ชาติอังกฤษ นั่นคือระดับอัตราดอกเบี้ยที่เศรษฐกิจสามารถเติบโตได้ยั่งยืนแบบไม่ได้ก่อให้เกิดอัตราเงินเฟ้อสูงเกินกว่าอัตราเป้าหมาย หรือ R-Star ซึ่งคงไม่มีใครสามารถสังเกตหรือหามาจากในตลาดได้ในความเป็นจริง
โดยหนทางที่ดีที่สุด คือ สังเกตุจากระดับอัตราดอกเบี้ยทั้งในแบบ Nominal ที่ประกาศตามแบงก์ต่างๆและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงหรืออัตราดอกเบี้ยที่หักด้วยอัตราเงินเฟ้อตั้งแต่ในอดีตที่ผ่านมา ซึ่งระดับอัตราดอกเบี้ยทั้งสองได้ลดลงจากระดับประมาณร้อยละ 10 ในยุค 80 จนมาทรงๆตัวที่ระดับราวๆร้อยละ 5 ในยุคปี 2000 เป็นต้นมา จากนั้น หลังช่วงวิกฤตซับไพร์ม อัตราดอกเบี้ยของอังกฤษก็อยู่ในระดับต่ำกว่าร้อยละ 2-2.5 มาตลอดจนหลังช่วงวิกฤตโควิดเมื่อเกิดเงินเฟ้อ ที่แบงก์ชาติอังกฤษก็ขึ้นดอกเบี้ยมาที่ร้อยละ 4.5 โดยการที่อัตราดอกเบี้ยดังกล่าวลดลงมาเร่ือยๆในช่วงก่อนโควิด นั่นหมายความว่า R-Star ก็มีระดับที่ลดลงเช่นกัน
โดยมี 2 ปัจจัยที่ส่งผลให้ Supply Side ของเศรษฐกิจอังกฤษ มีขนาดของอุปทานลดลงตั้งแต่หลังวิกฤตซับไพร์ม จนกระทั่งอัตราดอกเบี้ยลดลงมาอย่างต่อเนื่อง ได้แก่
1. ระดับผลิตภาพ หรือ Productivity ลดลง
2. จำนวนผู้ใช้แรงงานซึ่งเป็นอุปทานแรงงานของอังกฤษลดลง
ทั้ง 2 ปััจจัย ส่งผลให้ปริมาณผลผลิตของเศรษฐกิจอังกฤษมีขนาดลดลง นั่นคือความต้องการการลงทุนใหม่ๆมีน้อยลง ในขณะที่เงินออมเพิ่มมากขึ้นจากประชากรที่มีอายุเข้าสู่วัยเกษียณมากขึ้น จึงกดดันให้อัตราดอกเบี้ยดุลยภาพในเศรษฐกิจลดลง
อย่างไรก็ดี ไบร์เลย์ มองว่า แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงแบบเยอะมากนับตั้งแต่วิกฤตซับไพร์ม สามารถที่จะเปลี่ยนทิศทางให้กลับขึ้นมาสูงขึ้นได้ จาก 2 เหตุผล นั่นคือ
หนึ่ง แม้อัตราส่วนของประชากรในวัยเกษียณต่อประชากรทั้งหมดของอังกฤษ จะทำให้ปริมาณเงินออมในระบบเศรษฐกิจอังกฤษสูงขึ้น และย่อมทำให้ระดับอัตราดอกเบี้ยโดยรวมในระบบลดลง ทว่าเมื่อคนเริ่มเข้าสู่วัยเกษียณใหม่ๆ และมีกำลังทรัพย์ที่เพียงพอจะใช้จ่ายในการดำรงชีวิตตลอดอายุขัย ย่อมทำให้การจับจ่ายใช้สอยมีมากขึ้น นั่นย่อมส่งผลให้เกิดอุปสงค์ที่สูงขึ้นอย่างน้อยก็ในระยะสั้น และนั่นเป็นปัจจัยเสริมที่ทำให้เกิดอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ซึ่งอัตราดอกเบี้ยต้องสูงขึ้นเพื่อสกัดเงินเฟ้อ
สอง เทคโนโลยี AI อย่าง ChatGPT มีโอกาสทำให้ระดับผลิตภาพมีระดับสูงขึ้นแบบก้าวกระโดด (Supply Positive Shock) จนส่งผลให้ปริมาณอุปทานสูงขึ้นแบบก้าวกระโดดเช่นกัน นั่นย่อมส่งผลให้เกิดอุปสงค์ที่สูงขึ้นในระยะเวลาค่อนข้างนาน และนั่นเป็นปัจจัยเสริมที่ทำให้เกิดอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น ซึ่งอัตราดอกเบี้ยต้องสูงขึ้นเป็นระยะเวลาค่อนข้างยาวนาน
กระนั้นก็ดี ในช่วงเวลาอันใกล้นี้ แม้เรากำลังเผชิญสถานการณ์เงินเฟ้อขึ้นแรงจากเม็ดเงินที่ช่วยเหลือโควิด หลายฝ่ายยังประเมินว่าแนวโน้มระดับอัตราดอกเบี้ยของอังกฤษและทั่วโลกก็ยังน่าจะคงมีแนวโน้มที่จะยังคงต่ำกว่าระดับในช่วงก่อนวิกฤตซับไพร์มอยู่ดี
ดร. บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ
Picture: Yorkshire Post & Bank of England
